08/12/1997

Йордан Дамянов

От няколко месеца насам министри и висши правителствени служители дават изявления, че е крайно време българските приватизационни фондове да се "самоопределят" като холдинги или инвестиционни дружества. Но до този момент правителството така и не представи ясна схема за "прераждане" на акционерните компании, които в момента държат квалифицирано мнозинство в повече от 700 бивши държавни предприятия и около 15% от активите на българската индустрия.

Надеждите на мениджърите на приватизационни дружества са, че днес правителството най-после ще предложи на Народното събрание промени в Закона за приватизационните фондове (ЗПФ), на базата на които да се извърши тяхното преструктуриране. Но според предварителна информация от коридорите на кабинета най-вероятно законодателните промени ще бъдат сведени единствено до промяна на Закона за приватизационните фондове. Това едва ли ще запълни нормативния вакуум, в който сега фондовете се опитват да оцеляват.

Ни риба, ни рак

Това е любимото определение на вицепремиера Александър Божков за приватизационните фондове. Общото мнение на правителствените среди за "рожбите" на замислената от Любен Беров и осъществена от Жан Виденов масова приватизация е, че техните мениджъри не са способни да осигурят преструктурирането на придобитите предприятия. Освен това висши държавни чиновници споделят на "четири очи", че има данни, според които директори и надзорници на отделни дружества използват влиянието си, за да ощетяват както придобитите предприятия, така и акционерите на фонда. Схемите са две: първата е да бъдат поставени приближени търговски фирми на "входа" и "изхода" на бившата държавна фирма, а втората - да бъде продадена на безценица част от портфейла на фонда, а неговите учредители и управители да си поделят с купувачите солидна комисиона. Но парадоксът е в това, че въпреки слуховете за корупция и злоупотреби сред фондовете до момента нито Комисията по ценните книжа, нито прокуратурата и следствието са се ангажирали с конкретни случаи. Факт е, че Комисията по ценните книжа няма нито достатъчни пълномощия, нито пък физическата възможност да следи дали шефовете на приватизационни фондове действат изцяло в интерес на своите акционери. Това би трябвало да правят самите инвеститори, които със своите права на глас могат да сменят всяко ръководство, което не ги задоволява. Защото в повечето фондове дребните акционери имат по-голяма тежест от учредителите. За тях не би било трудно да "вземат властта", ако, разбира се, успеят да изработят единна стратегия за гласуване на общите събрания. На Запад отдавна се прилагат моделите на гласуване със синдикирани акции или чрез пълномощници, но те все още не са разпространени у нас. За да могат да се приложат тези методи на акционерен контрол, е необходима преди всичко висока инвестиционна култура.

Алтернативите, които законите предлагат на действащите приватизационни фондове, са две:

- инвестиционно дружество от отворен тип;

- или холдинг.

Разликата в законовата уредба и стратегията на двата типа акционерни дружества е значителна. Според Търговския закон холдингът трябва да притежава поне 25% от акциите или дяловете на едно капиталово дружество, за да бъде то част от неговата структура. Обикновено стратегията на холдинга е да управлява дългосрочни инвестиции и много рядко да търгува книжа от краткосрочен портфейл. В повечето случаи книжата на дъщерните дружества на холдинга не са регистрирани на фондовата борса. Според българския Търговски закон печалбата на холдинга се облага по особен ред.

Основната цел на инвестиционното дружество от отворен тип е да търгува с ликвидни ценни книжа. То е задължено да изкупува обратно своите акции по предложение на акционера. Този тип дружества не могат да вземат заеми или да бъдат гарант на трети лица. В Закона за ценните книжа са предвидени и редица ограничения на структурата на портфейла на инвестиционните дружества от отворен тип. Най-важните от тях са:

- дружеството не може да влага повече от 10% от капитала си в книжа на емитенти, които не са регистрирани на борсата;

- дружеството не може да влага повече от 5% от капитала си в книжа на един емитент, изключение се прави само за ДЦК;

- дружеството трябва да държи поне 10% от капитала си под формата на пари на каса или други бързоликвидни инвестиции.

По силата на Закона за ценните книжа инвестиционното дружество не може да бъде дългосрочен стратегически инвеститор, защото то трябва да печели преди всичко от игра на фондовата борса. Според корпоративния данък обаче то е далеч по-облагодетелствано от холдинговото дружество. Така че изборът на инвестиционната или холдинговата форма все още предстои.

Повечето приватизационните фондове се ориентират към преобразуване в холдингови структури. Някои от тях вече свикаха общи събрания, на които да се вземе това решение. Много малко са фондовете, които ще изберат варианта да станат инвестиционно дружество. А крайният срок за промяната вероятно ще бъде 31 март 1998 година. Пред сериозни проблеми обаче са изправени преди всичко големите фондове. Ако станат холдинги, те трябва да ликвидират краткосрочните си инвестиции, които са значителни като обем и стойност. Според специалисти те ще трябва да платят и корпоративен данък върху чистия приход от продажбите на книжа. Ако пък решат да се преобразуват в инвестиционно дружество, ще трябва да се разделят с контрола си в редица предприятия. Мениджърите на няколко приватизационни фонда вече обсъждат варианти за разделянето им на две. Едната част ще се регистрира като холдинг, другата като инвестиционно дружество, а всеки акционер на бившия фонд ще получи акции и от двете нови компании. Този вариант обаче е изключително труден за осъществяване дори и като съдебна регистрация. На първо място, инвестиционното дружество не може да придобива дялове и акции в свързани с него юридически лица. Това означава, че портфейлът с акциите му трябва да бъде разделен с "китайска стена" от икономически свързаните с него лица. Има и много технически проблеми на разделянето, ако то се извършва по начина, описан в действащата наредба на Комисията по ценните книжа. Според юристи тя е доста неясна, но мненията им се обединяват около това, че ако един фонд се раздели на инвестиционно дружество и холдинг, новите акционерни компании трябва да представят в Комисията проспекти и да поискат разрешение за извършване на търговска дейност. А преди това трябва да проведат учредителни акционерни събрания.

Объркване сред мениджърите на приватизационни фондове внасят и
данъчните аспекти на промяната.

Новият Закон за корпоративния подоходен данък на практика поставя холдингите в неравностойно положение. С данък върху дивидента от 15% се облагат както дивидентите, които холдингът получава от дъщерните си дружества, така и тези, които раздава на акционерите си. Освен това холдингът плаща корпоративен подоходен данък върху печалбите от собствената си дейност, включително и от търговията с ценни книжа. Инвестиционното дружество се освобождава от корпоративен данък при търговия с ценни книжа, но само ако ги разпредели като дивидент между акционерите. Както холдингът, така и инвестиционното дружество дължат данък за общините.

Специалисти от международни одиторски компании определиха този данъчен режим като "абсурден". Според тях в страните с развита пазарна икономика дивидентите, получавани от холдингите и инвестиционните дружества, не се облагат, а самите дружества са освободени от корпоративен данък. Налог се плаща само върху дивидента, получаван от акционерите. Философията на описания данъчен режим е да се избегнат двойното и тройното данъчно облагане и декапитализацията на холдинговите и инвестиционните дружества.

Кой и какво?

Анкетата между ръководители на приватизационни фондове показа, че на общите събрания в началото на следващата година ще бъдат предложени най-разнообразни решения. Най-големият фонд - "Доверие", събира акционерите си на 14 януари. Най-вероятно ще им бъде предложено преобразуване на дружеството в холдинг. Не е тайна, че "Доверие" държи контрола върху вериги от технологически свързани предприятия в няколко отрасъла на леката промишленост. Все пак мениджърите на фонда правят уговорка, че имат още време за мислене, и то най-вече върху данъчните проблеми на преструктурирането на дружеството.

Фонд "България" вероятно ще предложи на своите акционери холдингова структура. Още при учредяването на фонда е било предвидено той да се развива преди всичко като стратегически инвеститор.

А според Валентин Карабашев, висш мениджър на "Златен лев", неговият екип обсъжда вариант за разделяне на фонда на две. Той твърди също, че приватизационният фонд ще се стреми да поддържа "силна дивидентска политика през следващите години".

Правителствени служители не крият намерението си да намалят влиянието на приватизационните фондове в промишлените предприятия. Затова може да се очаква, че ще бъдат дадени значителни улеснения на онези, които решат да се пререгистрират като инвестиционни дружества и да бъдат класически портфейлни инвеститори. Тук обаче възниква един проблем, свързан с очакваното преструктуриране на предприятията от масовата приватизация и запазването на работните места в тях. Кой ще осигури ефективно управление, финансиране и нормално развитие на бившите държавни дружества, ако фондовете загубят контрола си в тях? И няма ли те да се превърнат отново в "бащиния" на своите изпълнителни директори, както по времето, когато там мажоритарен собственик бяха министерствата и ведомствата. Тези въпроси може би трябва да намерят отговор още в момента, когато правителството одобри схемата за преструктуриране на приватизационните фондове.